油价颠簸期，如何进行行业配置？我们建议关注具有独立景气的油价中性行业，对于与油价中枢相关性更强的行业，关注行业格局与涨价弹性。配置思路上可以分为原油替代链、原油化工链、油价中性&独立逻辑链三个部分。结合估值与逻辑，我们认为应当优先选择同时能够受益于能源中枢抬升与独立景气逻辑的行业，其次考虑当下估值合理性。整体而言：工程机械等出海链＞新能源＞石油中性化工链＞石油化工链＞煤化工。
核心结论：
油价颠簸期，如何进行行业配置？我们建议关注具有独立景气的油价中性行业，对于与油价中枢相关性更强的行业，关注行业格局与涨价弹性。配置思路上可以分为原油替代链、原油化工链、油价中性&独立逻辑链三个部分。结合估值与逻辑，我们认为应当优先选择同时能够受益于能源中枢抬升与独立景气逻辑的行业，其次考虑当下估值合理性。整体而言：工程机械等出海链＞新能源＞石油中性化工链＞石油化工链＞煤化工。
正文摘要：
根据行业特性与能源成本，我们可以将行业分为三类进行讨论：第一类是“原油替代链”行业，如可以对原油进行成本替代的煤化工、新能源替代等。第二类是“石油化工链”行业，受油价中枢上升直接影响成本端的塑料、化纤等，下游遍布纺织服装、汽车电器、农业和地产基建，顺价能力是主要矛盾。第三类是与油价关系较小的“油价中性”行业，分为偏油价中性的化工品、中游制造、大消费部分，关键在是否有独立逻辑。
煤化工产品大致分为三类，其涨价幅度因原料成本变化有较大差异。前两轮油价上涨中的共性规律在于甲醇、丁二烯等油头替代关系强的品种整体表现靠前。从传导机制上看，“以煤替油”的传导路径并不唯一，利润弹性大于收入弹性。定量视角看，烯烃、甲醇、部分芳烃替代链条利润传导更直接。从产能周期和盈利能力两个维度的基数看，本轮油价中枢上行期间，煤化工产业链弹性或略小于上轮。
全球HALO交易与北美结构性缺电的宏观共振下，“电力-电网-电池”构成的上中下游解决方案全产业链正迎来系统性的价值重估。海外方面，电网建设与变压器供需错配共振，输配用电建设需求持续高增长；国内方面，特高压进入密集建设期、“十五五”项目规划有望持续，新一轮配网投资周期有望启动。风电聚焦“出口量价提升、风机困境反转、零部件盈利弹性”三大投资主线。
石油链顺价能力是核心变量。复盘过去三轮的油价上涨区间，我们发现每轮每种化工品的股价反映并不一致，化工品种类繁多，成本端的上升能否通过涨价顺利传导到下游是影响行业基本面的核心变量。核心石油链化工品价格五年分位数均不算低，价差较大的有涤纶、聚氨酯、改性塑料；相对石油中性的化工品行业中，氟化工、磷肥及磷化工、钛白粉处于价格低位、价差高位，且近2周的价格变化幅度较大，或意味着存在供需错配的可能。近2个月26Y盈利预测上调家数超过一半的有氟化工、改性塑料。
我们认为，上一轮油价上涨期间，表现较好的偏油价中性化工品共性驱动在于“需求的持续性修复与供给的阶段性收缩”，对当下具备一定的借鉴作用。大消费方面，领涨细分行业核心推手在于需求场景的快速修复与政策驱动，对当前的指引意义稍弱。中游制造方面，上轮油价上涨期间领涨行业集中在“风光锂”和“出海链”，核心线索是聚焦盈利能力上升的扩张期行业。
中日出口替代方面，关注玻璃制造、通用机械、仪器仪表以及金属制品。中韩出口替代方面，关注钢铁及其相关制品。基于盈利预测变化挖掘基本面线索，专业连锁、多元金融、医疗服务、电商、证券盈利预测上调占比高。
风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）地缘风险超预期；3）海外流动性超预期收紧。
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